虽然英镑曾一度交投在较高水平，但随着交易员将注意力调整到首相梅面临的障碍，尤其是下议院的投票。目前为止，首相获得了小部分支持她的脱欧协议的力量，这使得政府分成几个派系。随着批评的出现，英镑涨幅可能会收窄。
文|任庄主
来源| 梧桐樹智庫（ID：Phoenix-Tree-Capital）]article_adlist-->导读：地方政府性债务体量在100-120万亿之间，大部分债务的处理方式是以时间换空间、永续滚动以及把一部分债务推给市场，而中央每年可以拿出两万亿左右的限额空间在地方政府信仰将要坍塌时给予救急救穷，维持信仰，这本身是一个博弈过程。
【正文】
在摸清地方财力之后，有必要对地方政府性债务进行讨论分析。
一、地方政府性债务的基本内涵界定
（一）地方政府性债务与地方政府债券
为与地方政府债券作区分，笔者使用地方政府性债务这个概念。和地方政府债券相比，地方政府性债务本身是一个综合概念，它包括地方政府债券在内的所有地方政府应该承担的债务，而历次中央经济工作会议亦使得的是“地方政府债务”，而非地方政府债券。从这个角度来看，地方政府性债务更能全面呈现方政府债务情况。
（二）市场口径：通常将地方政府性债务分为显性和隐性两大类
目前市场对地方政府性债务的分类主要从显性和隐性两个角度进行界定。实际上，“隐性债务”的概念源自海外。具体看，
1、1992年，美国著名公共经济学家Harvey S. Rosen首次提出了“政府隐性债务”的概念，并将其定义为“政府承诺未来支付一定数额而产生的债务”。
2、1998年，世界银行前首席经济学家William Easterly从政府资产净价值的视角出发构建了“财政调整假象”模型，并在对部分 OECD 国家政府财政的研究中发现，当政府进行财政调整减少账面直接显性债务余额时，总是伴随着等量政府隐性债务的增加。
3、1998-2002年期间， 世界银行高级经济学家Hana Palacova Rrixi曾发表过一系列关于“或有负债”的文章，并在其建立的财政风险矩阵中，将政府债务明确区分为直接负债、或 有负债、显性负债和隐性负债四大类别。
2、从决策层对显性和隐性债务的态度上来看，对隐性债务的态度实际上是比较清晰的。
（三）审计署口径：将地方政府性债务分为四大类（总体偏实务）
1、和海外主要从学术角度探究隐性债务不同的是，国内更多是从实务角度对地方政府隐性债务进行讨论，即基于《预算法》《担保法》等规定将地方政府隐性债务理解为地方政府因违法违规变相举债而形成的债务，并将隐性债务定义为“地方政府通过非正规渠道（如融资平台、PPP、政府投资基金、政府购买服务等）获得的违法违规融资”。
据此，地方政府性债务既包括地方政府负有偿还、担保、救助责任的债务，亦包括通过新的举债主体和举债方式形成的债务（如融资平台、地方国企）。
2、2013年8月，审计署发布的《全国政府性债务审计实施方案》（审办财发（2013）123号）对地方政府性债务的基本内涵、口径与范围进行了界定，其在《关于做好地方政府性债务审计工作的通知》（国办发明电〔2011〕6号）的基础上将地方政府债务分为四大类，即地方政府负有偿还责任的债务、地方政府负有担保责任的债务、地方政府可能承担一定救助责任的其他相关债务以及通过新的举债主体和举债方式形成的地方政府性债务。
（四）决策层将地方政府隐性债务视为“违法违规融资类债务”
1、和显性债务相比，政策层面对地方政府隐性债务的态度是明显偏负面的，即将隐性债务视为违法违规融资类债务。
2、与之相对应，政府层面对隐性债务的处理方式也较为清晰，即在显性债务实行规范化和限额管理的基础上，逐步推动隐性债务显性化和市场化。
也即，明确地方政府负有偿还责任的债务仅限于显性债务，并通过隐性债务显性化降低融资成本，同时对隐性债务进行区别对待。
（五）地方政府债务预警指标及财政重整触发指标
1、从国务院对地方政府性债务的两次摸底情况来看，基本把债务率、偿债率、债务负担、借新还旧率、财政自给率等指标作为地方政府债务的预警指标。
2、当地方政府债务压力较大时，还可以通过限制可提供政府贷款银行的范围、限制地方政府债务余额占银行净资产比重（如巴西规定不得超过45%）以及金融机构配合政府实施需求控制等方式进行约束。
3、在上述指标之外，近年来市场开始关注“财政重整”这个概念，其背景是2021年3月鹤岗市政府实施了财政重整计划。实际上，“财政重整”这个概念并不新鲜，四川资阳市的雁江区和安岳县早在2018年便实施过财政重整计划。
2016年11月14日，国务院发布的《地方政府性债务风险应急处置预案》（国办函（2016）88号）明确指出“市县政府年度一般债务付息支出超过当年一般公共预算支出10%，或专项债务付息支出超过当年政府性基金预算支出10%的，债务管理领导小组或债务应急领导小组必须启动财政重整计划”。显然，这里的10%便可作为预警指标。
二、地方政府性债务是一个黑箱：全国范围内已进行多次摸底
地方政府性债务规模到底有多大？现在还没有一个准确数字，不过目前全国范围内已就地方政府性债务进行过多次摸底，这大致可以我们提供一些思路。
（一）2011年3-5月审计：地方政府性债务达10.72万亿（融资平台占46.38%）
1、2011年2月，国务院印发《关于做好地方政府性债务审计工作的通知》（国办发明电〔2011〕6号），随后审计署于2011年3月至5月期间组织全国审计机关4.13万名审计人员，按照“见账、见人、见物，逐笔、逐项审核”的原则，对地方政府性债务情况进行了全面审计（云南省盈江县因地震未进行审计）。
2、2011年6月，审计署公布的《全国地方政府性债务审计结果》显示，截至2010年底，全国地方政府性债务余额107174.91亿元（银行贷款为84679.99亿元）。其中，融资平台公司、政府部门和机构、经费补助事业单位举借的债务分别为49710.68亿元、24975.59亿元和17190.25亿元。也即，融资平台公司的债务占地方政府性债务的46.38%。
（二）2013年8-9月审计：地方政府性债务达17.89万亿（融资平台占38.96%）
1、2013年7月，国务院印发《关于做好全国政府性债务审计工作的通知》（国办发明电〔2013〕20号），随后审计署于2013年8-9月期间组织全国审计机关5.44万名审计人员，按照“见人、见账、见物、逐笔、逐项审核”的原则，再次对地方政府性债务进行审计。
2、2013年12月，审计署发布《全国政府性债务审计结果》，显示截至2013年6月，地方政府债务余额达178908.66亿元（负有偿还责任的债务108859.17亿元、负有担保责任的债务26655.77亿元、可能承担一定救助责任的债务43393.72亿元）。其中，融资平台的债务余额合计为69704.42亿元（政府负有偿还责任的债务40755.54亿元、或有债务28948.88亿元），占全国地方政府性债务余额的38.96%。
显然，第一次摸底结果显示截至2010年底，全国省、市、县三级地方政府性债务余额共计107174.91亿元（融资平台债务余额达49711亿元）；第二次摸底结果显示截至2013年6月底，全国地方政府性债务余额达178908.66亿元（融资平台债务余额达69704亿元）。
（三）2014年开始启动对债务甄别和置换工作：置换债券累计发行12.70万亿
1、经过2013年的全面审计后，2014年中央开始启动对地方政府的债务甄别工作，明确将政企债务进行分离切割，并开始在全国范围整治地方政府债务问题，同时计划于2015-2018年期间通过地方政府债券置换2014年底以前的超12万亿存量债务。
2、针对这一轮债务置换的许多细节，原计划置换的规模为14.34万亿。数据出处是，2015年8月，时任财政部部长楼继伟在全人常作报告时表示，2014年底全国15.4万亿元的存量债务，仅1.06万亿元是过去批准发行债券的，剩余的都是通过银行贷款、融资平台等非债券方式举措的存量债务。
3、为化解上述14.34万亿存量债务，2015-2018年期间，地方政府置换债券分别发行2.44万亿、5.19万亿、3.23万亿和1.84万亿，累计发行规模为12.70万亿，低于原计划。
（四）2018年再次摸底：置换第五次金融工作会议之前的隐性债务
第一轮债务置换之后，隐性债务增长势头与风险并未明显下降，导致第二轮债务置换浪潮开启。2017年7月底的年中政治局会议亦提出“要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量”。
随后监管部门开始对隐性债务进行全面摸底，并于2018年10月完成了摸底统计。随后在2018-2019年期间，置换第五次金融工作会议之前（2017年7月14日）的隐性债务。不过这一次债务摸底情况并未对外进行公布。
（五）2023年最近一次摸底：摸查截至2023年3月底的政府债务底数
2023年7月政治局会议提出一揽子化债方案后，各地区便开始全面摸查截至2023年3月底的政府债务底数，以便制定化债举措，而后大家知道的35号文等系列文件便围绕这一债务底数进行化债。不过遗憾的是，这一次摸底情况依然未对外公布。
与这一次化化债相对应的是特殊再融资债券的发行，规模上看2023年特殊再融资债发行13885.14亿元，2024年以来发行1087.55亿元，即合计发行14972.79亿元。
三、地方政府性债务体量估算：合计在100-120万亿之间
虽然无法得到精确数字，但大致可以对地方政府性债务进行估算。
（一）地方政府债券：体量接近43万亿，且规模上升态势明显
地方政府债自2015年以来才开始放量发行（之前一直是财政部代办发行），其政策导向便是通过发行地方政府债券来募集基建和市政建设之资金缺口。
1、截至2024年7月29日，地方政府债券总存量达42.57万亿。其中，一般债券存量和专项债存量分别为16.08万亿和26.49万亿。
2、地方政府债券发行规模亦由2014年的0.40万亿发行规模大幅飙升至2019-2023年期间的4.36万亿、6.44万亿、7.48万亿、7.36万亿和9.33万亿。
2015年以来，随着地方政府债券的放量发行，置换债、再融资债、特殊再融资债先后登台，成为不同时期的主角。不过总的来说，地方政府债券的存量整体呈明显上升态势，这意味着地方政府的显性债务压力实际上也是在上升的。
（二）城投债券：余额位于11-12万亿之间
城投债券是融资平台发行的标准化产品，其体量位于11-12万亿之间。
1、根据Wind提供的数据，截至2024年7月29日，城投债券余额达到11.52万亿，较年初减少0.17万亿，较高峰时的14万亿体量减少1.5万亿左右。
2、区域分布来看，11-12万亿的城投债券主要位于江苏、浙江、山东、湖南、四川、重庆、湖北、安徽等地（余额均超过5000亿元）。
3、从市场对各地城投债的认可度来看，认可度从低到高的地区依次为贵州、辽宁、内蒙古、云南、广西、甘肃、黑龙江、青海、宁夏等地。
综上，地方政府债券和城投债券体量合计在42-43万亿、11-12万亿之间，即两类债务合计在53-55万亿之间，显然这已经是非常庞大的债务体量，每年需要偿付的利息便在2万亿以上。不过考虑到城投债券目的在兑付方面有严格要求，甚至已经获得刚兑保障，这意味着显性特征较为突出的城投债券实际上是和地方政府债券列在一起的。
（三）其它隐性债务：预计在50万亿以上
1、中央之所以愿意支持地方政府保城投债券，最重要的原因是城投债券属于标准化债务，透明度较高。不过，对于地方政府而言，不为人知的庞大债务主要体现在隐性债务上。
2、这类隐性债务种类多样且底数不清，除融资平台的非债券类债务外，通常还包括政府购买服务、PPP、垫资施工、延期付款、融资租赁、BT、各类政府发展基金以及各类应付未付款项等。特别是由于底数不清，使得地方隐性债务与其对应形成的资产之间无法一一对应，大量无效低效资产的存在使得隐性债务很难被兑付。
此外，一些隐性债务和显性债务往往还会交织在一起，使得隐性债务风险在极端情况下还会通过对应的项目传导至显性债务上，从而放大地方债务压力。
3、不过从体量上看，目前地方政府隐性债务并没有公开的官方数据给予测度。大大致致有以下几个估算口径可供参考，
（1）市场所估算2017-2018年期间的隐性债务规模基本位于34-46万亿的区间内。若假设融资平台债务增速与非金融企业部门的债务增速相近，则可根据非金融企业部门杠杆率来倒推出融资平台当前的债务规模应在65万亿左右。
（2）根据企业预警通提供的数据，2022年底具有存量债券城投平台的有息债务规模合计达到47.61万亿，若将那些没有存量债券的城投平台以及其它非城投类隐性债务考虑在内，则隐性债务规模应该会超过60万亿。
4、无论哪一种口径，基本可以认为融资平台的债务规模在60万亿以上，扣除11-12万亿的城投债券后余额大致在50万亿左右。对于上述数据，财政部原部长楼继伟曾指出“地方政府隐性债务余额数据不可能有官方统计，市场方估计在30~50万亿元。更有市场方人士利用财经数据平台，搜集各地城投公司债务余额，加总竟有65万亿元之多。对这些数据我很难做出评判，总的情况是数量巨大，而且同房地产公司债务高企，居民债务率快速上升交织在一起，蕴藏着系统性风险”。这意味着，65万亿左右的城投平台债务应基本可信，也即地方政府债券、城投债券及其它隐性债务的规模合计应在120万亿左右。
四、关于地方政府债券的进一步说明
（一）地方政府债券的分类
1、按偿付本息来源：分为一般债券和专项债券
若按偿付本息来源进行划分，则地方政府债券主要分为一般债券和专项债券两大类。
（1）一般债券主要以一般公共预算收入作为还本付息资金来源的政府债券，收支纳入一般公共预算管理；专项债券则以公益性项目对应的政府性基金收入或专项收入作为还本付息资金来源的政府债券，收支需纳入政府性基金预算管理。
（2）一般债券和专项债券规模均纳入限额管理和全口径预算管理，由国务院确定并报全国人大或其常委会批准。其中，地区限额则由财政部在全国人大或其常委会批准的地方政府债务规模内根据各地区债务风险、财力状况等因素测算并报国务院批准。
（3）目前专项债券主要分为普通专项债券、始于2014年的财政部专项债券以及始于2015年的发改委专项债券等三大类。其中，财政部地方政府专项债券目前已有土地储备专项债券、收费公路专项债券、轨道交通专项债券、棚户区改造专项债券、教育项目专项债券、公办高等学校专项债券、水资源配置工程专项债券、乡村振兴专项债券等类别。
此外，发改委专项债券目前共有养老产业专项债券、战略性新兴产业专项债券、城市停车场建设专项债券、城市地下综合管廊建设专项债券、配电网建设改造专项债券以及双创孵化专项债券等几种。
2、按募集资金用途：分为新增债券、置换债券和再融资债券
若按用途划分，地方政府债券可分为新增债券、置换债券和再融资债券三类。
（1）新增债券主要用于新的项目投资，置换债券与再融资债券本质上均为借新还旧。其中，再融资债券还可以进一步分为一般再融资债券和特殊再融资债券，后者的用途则是为了偿还存量债务（非存量债券）。
（2）总的来说，置换债券始于2015年，终于2019年；再融资债券则始于2018年，近年来有放量发行之势，其目的在于偿付非债券形式的存量债务。
（3）地方债期限为1年、2年、3年、5年、7年、10年、15年、20年、30年。根据2015年先后发布的《地方政府一般债券发行管理暂行办法》（财库〔2015〕64号）、《地方政府专项债券发行管理暂行办法》（财库〔2015〕83号）以及2020年11月4日发布的《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》，地方政府债券发行需要遵循期限约束。
（4）不过，2020年12月9日，财政部发布的《地方政府债券发行管理办法》（财库（2020）43号）放开了发行期限额度限制，明确地方财政部门应当根据项目期限、融资成本、到期债务分布、投资者需求、债券市场状况等因素，合理确定债券期限结构。
（二）专项债券的审批与发行流程简介
地方政府专项债券的发行一般需要经历上报、审批、通过、下发、发行、承销、评级与认购等几个环节，实际上为支持地方政府债券的顺利发行，货币、财政与监管政策往往也会给予配合，并鼓励金融机构认购地方政府债券。
1、市县级财政部门需要会同行业主管部门在下半年需要向省级财政部门上报第二年的专项债券额度需求，并由省级财政部门进行汇总并上报给国务院，最后由国务院报全国人大批准。
2、全国人大和财政部批准后，财政部将各地区专项债务限额报国务院批准后下发给省级财政部门，省级财政部门在此限额内提出限额方案，并报省级人大批准后下发。
3、具体发行时，市县级财政部门需要将发行方案等材料上报省级财政部门进行审批，并由省级财政在额度范围内报财政部审核通过后，再向财政部国库司申请发行，完成发行后由省级财政部门转贷给市县级政府。
（三）何为特殊再融资债券？
1、特殊再融资债券属于再融资债券的一种。再融资债券始于2018年，是和置换债相衔接的一类地方政府债券其募集用途上是为了偿还存量政府债券。相较而言，始于2020年的特殊再融资债券的募集用途聚焦地方政府存量债务，而非存量债券。
也即，和传统再融资债券会标注偿还对应债券品种相比，特殊再融资债券只是模糊表述为“用于偿还存量债务”，其在用途上的灵活性通常被理解为是用来置换隐性债务。
2、特殊再融资债券自2020年推出以来，已针对两类地区，进行过两次试点，且秉持的原则是增加的显性债务与减少的隐性债务在体量上相当、显性债务余额仍在限额范围内。
（1）第一次主要用于建制区县隐性债务风险化解试点，即聚焦财政实力较弱以及债务负担较重的高风险地区（前期6个省份、后来扩展至26个区域）。这一试点过程主要集中在2020年12月-2021年9月期间，合计发行规模达到6128亿元。
（2）第二次主要用于推进部分区域全域的无隐性债务试点（即北京、上海与广东）。这一试点过程主要集中在2021年10月-2022年6月期间，合计发行规模为5042亿元。
3、就第一次试点来说，具体是指地方政府向监管部门上报方案，批准后即可纳入建制区县试点（即债务压力比较大的市县区域），并可发行地方政府债券来置换掉部分隐性债务。
据悉，当时被纳入建制区县隐性债务化解的试点区域主要集中于贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁等六个省级行政区，2020年12月进一步扩展至26个区域。
4、就第二次试点来说，主要集中在北京、上海与广东等地区。其中，仅北京一地区在2021年12月以及2022年1月、2月、4月发行的特殊再融资债券规模合计便有2992.54亿元；上海发行654.80亿元的特殊再融资债券规模；深圳发行了48.20亿元的特殊再融资债券规模；广东（不含深圳）发行了其余特殊再融资债券。
上述两次试点后，特殊再融资债便处于暂停发行状态，直至2023年10月重新启动，至今特殊再融资债的发行规模累计已近1.5万亿元。
五、结语
（一）综上，若将地方政府债券（42-43万亿）、城投债券（11-12万亿）以及地方政府其它隐性债务（50万亿左右）加在一起，则大致可以推算出地方政府性债务余额合计应在100-120万亿之间。显然，地方政府债务已经来到了一个临界点。
这意味着，为降低对市场和财政体系的冲击，隐性债务的显性化解过程会逐步有序推进，并在推进过程中通过债务重组的方式持续压降隐性债务以降低财政体系承接的成本。
（二）从35号文等系列文件透露出的信息来看，“地方政府债务规模不能超过GDP规模”“债券增速不能超过当地社融增速”等应已成为红线，这意味着地方政府的宏观杠杆率不能超过100%、地方政府债务增速不能超过非金融企业。换言之，地方政府不能成为加杠杆的主体或地方政府的杠杆压力不能大于市场主体。
由于社融代表的是非金融企业从金融体系获得的资金支持情况，地方政府债务规模与增速的限制意味着地方政府及其平台不能挤占过多信贷资源。
（三）作为地方政府隐性债务的最主要承载主体，融资平台目前对外融资受到严格约束，规模管控、提级审批、分类管理已经成为政策部门的重要抓手。例如，35号文已将地方国有企业分为融资平台、参照融资平台管理的地方国企以及普通地方国企等三类。
后续政策层面的重点可能有两个，一是没有稳定经营性现金流入作为还款来源或没有合法合规抵质押物的平台将会被推动重组整合，二是对于那些具有区域重要性的平台债务压力将会在一定程度上转移至上级主体且会被严格限制债务新增（聚焦存量债务化解）。
（四）当然，除融资平台被分类管理外，区域上也会被分类管理，如近期屡屡被提及的12个高风险地区（东三省、内蒙、天津、广西、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏、重庆）。既然有高风险地区，那么就会有中风险地区（如河北、河南、江西、湖南、新疆、陕西、海南等地）。对于这些地区而言，为避免其债务不断累积，政策层面对其投资端的约束力度料会明显加大（如限制其新增非必要非重大项目投资等）。
（五）就地方政府债务而言，二十届三中全会已经提出“完善政府债务管理制度，建立全口径地方债务监测监管体系和防范化解隐性债务风险长效机制，加快地方融资平台改革转型”，这里释放的信号实际上已经非常清晰。
（六）之前笔者已经仔细梳理了中国地方财政的家底，结论是地方根本没有余钱来偿还融资平台等主体背负的隐性债，其广义财政收入以及获得的转移收入、债券募集资金仅能勉强维持广义财政收支的平衡。故从这个角度来说，隐性债务的化解应该是一条漫长之路，如何在“以时间换空间”的过程中不断压缩隐性债务以及使部分隐性债务永续滚动才是解决之道，因此投资者和债权人可能也要要秉持这一逻辑。
（七）从地方政府目前背负的枷锁来看，其是否有余粮来化解债务仍然取决于中央放多少权、给多少空间。2023年中央利用限额与余额之间的空间腾挪出1.5万亿左右的特殊再融资债化债资金，后续这一空间仍可能会被再次启动。数据上看，2023年地方政府债券限额与余额分别为为41.94万亿和39.67万亿，也即限额空间还余2.27万亿。故这两万多亿的限额空间有无可能再次被启动用以救急救穷仍然需要观察。
因此，从数据上看，中央似乎每年均可以拿出两万亿左右的限额空间用以支撑地方信仰，在地方政府信仰濒临坍塌时给予支撑，这应该是底气所在。
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